两点风险主要指国内和国际市场流动性风险。第一点来自国内政策正常化下，信贷结构的收紧，对市场流动性产生的风险。回顾2020年下半年因市场预期货币政策转向，引发多起国企信用违约事件，给市场带来较大的恐慌情绪，令金融市场产生波动。瞻望二季度，由于2020年一季度发行了很多短期债务，预计至二季度信贷将集中展期，流动性或为全年最为紧张季度，可能出现的信用紧缩和不良贷款上升的风险。若货币政策不能灵活调度，恐对金融市场产生冲击。

第二点来自国际流动性冲击对国内市场流动性产生的风险。一季度海外市场因疫苗接种加速、疫情改善、美国1.9万亿财政刺激等因素影响，令市场对美国经济复苏有较强的预期，推动了美国十年期国债收益率大幅上行。作为全球资产的定价之锚，美债收益率的上升导致各类资产价格重估，不仅引发货币流动性收紧担忧，而且引发全球资金流向结构的变化，使得资金青睐于美元资产，从而对国内的资本流动形成压力。

综上一点侧重与两点风险，在美国经济超速增长的预期和国内二季度“延期还本付息”背景下，预计二季度货币政策正常化下较一季度会有边际上放松，二季度MLF到期量共有4561亿元，预计央行会超量续作MLF，同时往年二季度均是新增政府债大量发行之季，预期会为市场提供较合理充裕的流动性。

另外据2017-2019年三年均值GDP与社融增速差来算，我们预计2021年社融增速全年增速或在11.9%左右，M2增速预期在8.8%左右，十年期国债收益率上升至3.6%

2021年政府工作报告对财政政策总体表述是积极的财政政策要提质增效、更有可持续性。

从所定目标来看，财政政策退坡程度略小于预期。2021年赤字目标设定为GDP的“3.2％左右”，政府新增债券发行指标也相应降低：2021年将不会发行特别国债；地方专项债券安排为3.65万亿，较去年的3.75万亿减少，同时建立常态化财政资金直达机制并扩大范围。相比2020年财政扩张力度虽减弱，但赤字率仍保持在3%以上，体现出政策的连续性。

“一减，一增”是贯穿全年的主线。李克强总理指出“一减”，就是减少中央政府本级支出，各级政府都要带头过紧日子；“一增”，就是扩大直达资金范围，让基层和市场主体感到支持力度不减，这样能够更快更有效地惠企利民。简而言之即减少政府自身对财政资源的消耗，确保财政资源直达基层有效地惠企利民。对于“一增“而言，新增2.8万亿资金规模显著高于去年的2万亿，将成为财政政策进一步提质增效的主要方式。

另外需要关注减税降费虽边际趋缓但仍延续。《报告》中所涉及的减税政策主要包括：一是将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高到15万元；二是对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到100万元的部分，在现行优惠政策基础上，再减半征收所得税，该部分所得的税负仅为2.5%；三是延续执行企业研发费用加计扣除75%的政策，并将制造业企业加计扣除比例提高到100%。以此对小微企业“精准滴灌”、激发企业创新动能、助力产业升级。

根据历史地方政府新增债券发行来看，预计二季度发行会加速。2021年预期新增债券限额拟为4.47万亿元，截止3月17日，新增债券累计发行114亿元(0.26%)，远不及2019年一季度水平（38.77%），二季度或加大发行力度，预计进度可达全年的60%，达2.68万亿。

2021年1-2月份经济数据反映出疫情对经济的影响还未修复，需要着力扩大内需，促使经济向正常和高质量发展。在“十四五”规划中更是单篇论述形成强大国内市场，构建新发展格局，强调以依托国内经济循环体系形成对全球要素资源的强大引力场，构建国内国际双循环格局。因此从全年来看，扩大内需将成为政策重点，其中我们认为消费和制造业投资将成为主要推动力。

在政策指导方针和2020年上半年低基数的影响下，预计2021年上半年各项经济指标将保持高增态势，下半年将逐步回归真实潜在增速，最终消费支出将引领经济增速的提升，同时在现代产业体系发展的要求下，制造业投资不断改善。展望二季度，第三产业对经济拉动率将快于第二产业，两者差值提高或至1个点左右，对经济的贡献率来看，第一产业将有下降，第三产业与第二产业持平；从需求结构的表现来看，投资、消费和出口在低基数的效应下均有大幅改善，但强弱结构上或呈现“消费>出口>投资”特征。

自2013年之后第三产业与第二产业对GDP的拉动率差值呈现持续扩大态势，第三产业在2015年之后对经济的拉动率也维持在4%左右的水平，对经济的贡献率也维持在60%以上。2020年疫情发生之后，第三产业和第二产业均大幅下降，两者拉动率差值转为负，第二产业的贡献率从30%左右陡然上升至40%以上，第三产业则从60%以上下降至2020年四个季度均值的44%，受负面影响比较大的是交通运输、批发零售、住宿餐饮和租赁服务，拖累了第三产业的回升，而第二产业中的工业和建筑业在疫后均得到了显著回升，亦是支持经济回升的主要动能。

由于一季度政府出台了部分经济活动限制，导致第三产业仍然受到抑制，而“就地过年”的政策引导令工业生产活动相对往年提早，预计一季度第三产业和第二产业对经济拉率差值处于低位，第二产业的贡献率预计维持在40%以上，第三产业的贡献率相对2020年四季度47.3%有所下降。展望二季度，零星地方疫情得到较好控制下，经济活动限制全面取消，会对第三产业形成支撑，预计第三产业和第二产业对经济拉率差值将提高至1%，贡献率也有望上升至50%水平。

消费主引擎作用的修复在今年政府工作报告中得到了明确的提示：坚持扩大内需这个战略基点，充分挖掘国内市场潜力。消费方面，重点提出要扩大农村消费、汽车消费和服务消费。通过多渠道增加居民收入、稳步提高消费能力、让居民能消费、敢消费、愿消费。在政策引导下，消费预计得到稳步的回升，二季度最终消费对GDP拉动率略有提升，但仍然难以恢复至疫情前夕水平。

二季度最终消费对GDP贡献率预计提升至3%，主要得益于居民收入水平提升带来的消费意愿的回升、线下消费限制的放宽（旅游、影院等服务类消费）以及政府对消费的刺激政策。2021年2月城镇调查失业率上升至5.5%，主要因一季度部分地区疫情反复，预计后期在疫情改善的环境下，复商复市复工复产修复，失业率逐步回落。且今年政府工作目标是城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率降至5.5%，预计好于目标。

预计二季度实际就业压力的缓和将提振居民收入水平回升，从而带动消费意愿的上升。2021年以来PMI从业人员指标呈回升态势，显示就业水平整体向好，不过仅非制造业中建筑业从业人员景气度位于50%荣枯线水平以上，且中小型企业在2021年1-2月从业人员PMI呈现明显下行，显示一季度初疫情反复对中小型企业就业产生了明显负面影响。后期疫情改善下，各行业就业景气度有望持续回升，二季度预计均回升至50%水平以上。另目前居民户新增人民币存款余额同比增速较高，在预期收入水平上升的情况下，会带动消费的回升。

具体到类别来看，影响消费较大的包括粮油食品类、服装鞋帽类、石油制品、汽车类和地产后周期类，五类占限额消费总量约60%，其中可选消费占据了45%以上，预计二季度可选商品将持续成为拉动消费增长的类别，尤其是汽车、家电、石油制品类，主要是受益于全球需求上升、国内扩消费的政策刺激。另外自疫情以来限额消费增速一直高于整体社零消费增速，显示限额以下的中小企业对整体消费增速有所拖累，预计二季度此现象仍将持续。

二季度国内出口驱动力或由2020年替代效应转为“替代+需求回暖”双动力。一方面，防疫和医疗物资方面的需求仍将持续，但需求呈现递减态势，同时因疫情在海外持续时间较长，对自身供应链的恢复仍需要一段时期，预计二季度将成为替代效应逐渐消逝时期。另一方面，从疫苗在海外发达经济体接种的速度来看，预计二季度美国和英国能够实现群体免疫，同时在补库周期和财政刺激下，欧美日等发达国家景气度上升，生产端和需求端的同步复苏，将大力刺激海外需求。从2021年1-2月出口数据显示，欧盟和美国对出口的拉动率分别达35.54%和32.07%，两国对出口的贡献率均达20%以上。进入三季度之后，替代效应的消减和新兴市场国家供应能力的回升，或令中国在全球出口份额下降，全年出口增速呈现前高后低态势。

除以上因素外，预计二季度美元指数走强，人民币汇率贬值会对出口形成正向支持。一季度因市场对美国通胀上升和经济增长向好预期，美国十年期国债收益率上行，美元指数亦呈现触底回升态势。预计二季度在美国经济增长超预期下，美元指数走强，通过观查十年期美德国债利差来看，美元指数亦有上行动力，这将对二季度人民币兑美元形成贬值压力，利于我国出口增长。需要关注的风险点来自欧洲地区疫苗不稳定致接种放缓，各别国家“封锁”期延长，以及中美和中欧贸易关系的不确定性。

制造业投资或加速回升。从固定资产投资三大类分项来看，制造业投资当月同比已连续6个月正增长，且于2020年11月起当月增速超房地产开发投资和基础设施投资。展望二季度随着产能利用率回升、企业利润的回升、基数效应的影响、PPI增速回升以及政策抚持，制造业投资增速或呈现加速回升态势。

从历史数据来看产能利用率和工业企业利润基本领先制造业投资一年时间，从最近数据表现来看，产能利用率已回升至74.5%，工业企业利润累计同比滚动12个月亦明显回升，随着国内外需求增加，企业补库需求增加，推动国内企业营利环境改善（生产需求向好），将促使制造业快速增长。

从制造业发展来看，2018年之后上游原材料和中游设备行业对制造的贡献率持续高于下游消费制造业，主要系国家对高新技术、先进制造业和创新型制造业的支持，而这部分制造业集中于通信、计算机等中游设备端和生产性相关的上游原材料端。2020年突如其来的疫情制造业投资大幅下降，其中下游消费制造业下降最为显著（对负的制造业投资的贡献），上中游制造业表现出一定的韧性，尤其是高技术产业为制造业提供了一定的支撑，主要来自于计算机、通信和医药制造业，而传统行业成为拖累制造业最大的产业，主要是来自纺织、木材加工等。

在全球疫情改善的背景下，被疫情压制的投资需求将得到释放，同时在今年的政府工作报告和“十四五”规划中要求加快制造业向产业链中高端上行，因此预计二季度高技术、创新型投资仍是制造业的主要贡献来源。且从2021年1-2月数据显示，高技术制造业投资占整体制造业投资的34.83%，创数据统计以来新高，1-2月累计同比增速达52.82%，其修复程度远高于传统制造业投资，在未来在结构性调整下，高技术制造业投资占比有望持续增加。另外对比2020年1-2月与2021年上中下游对制造业投资的贡献率来看，上中游较下游的贡献度高，2021年1-2月贡献率接近80%，尤其是中游设备制造业中的计算机、通过和专用设备制造业的贡献，两者合计达13%之逾；上游端贡献主要来自化学原料及化学制造品、非金属矿物质和黑色冶炼制造业，影响因素是全球需求改善下，工业需求的增加，导致原材料价格的上升，推升相关上游端制造业大幅增加；下游端的贡献主要来自于医药制造，与海外疫情对防疫物资需求有关。

主动需求带动二季度基建投资或超预期。主动需求来自两方面：一方面，固定资产投资具有一定季节性，二季度是全年投资旺季，在三大分类投资中，基建投资的季节性属性最强；另一方面2021年一季度，地方政府新增债务仅发行114亿元，远低于历史均值水平，因此二季度有加速发行的预期，预计进度可达全年的60%，约2.68万亿，基建投资有望得到提振。同时“十四五”规划中提出“统筹推进基础设施建设”，我们预计在财政政策无显著退坡的情况下，对基建的支持力度不会减少，基建投资将保持平稳运行。

房地产投资仍有一定韧性。地产投资在三大投资中表现最为亮眼，两年复合增速达7.56%，而制造业投资、基建投资两年复合增速分别为-3.02%和-0.65%，均未恢复至疫情前夕水平。预计二季度地产投资延续增长韧性，但三季度恐受抑制。主要由于一季度商品房销售面积在持续回升中，2021年1-2月房地产企业资金来源中近50%以上来自于销售回款，将短期内为房地产投资补充资金，同时施工和竣工面积增速也在加快，亦会带动房地产开发投资。不过地产政策“三条红线”和贷款管理制度的影响将在后期显现，房企融资与居民购房资金预计收紧，且2020年7月之后房地产土地购置面积出现回落，考虑到拿地领先新开工1年左右，对新开工的影响或于2021年二季度之后逐渐显现。

预计二季度CPI与PPI剪刀差负向扩大，经济总需求复苏不均衡将持续，不过随着服务性消费需求的回升，三季度有望改善。对影响通胀水平的因素来看，CPI主要受到猪肉和服务消费的影响，PPI主要受到原油和工业生产的影响，短期内PPI向上修复动力大于CPI。

2021年统计局对CPI和PPI的权重和分类进行了调整，对CPI分项下的居住、医疗、交通权重上调，食品权重下调，但从历史相关性来看CPI当月同比与CPI食品当月同比的相关性仍高达91%，通过领先指标22省市猪粮比价来看，预计食品项低点于二季度出现，不过受到翘尾因素和内需改善下非食品项上升带来的新涨价因素，会部分抵消食品项对CPI的拖累，预计于二季度逐步上行，但上行空间有限。

PPI的判断主要是基于对原油价格及大宗商品价格的预测（相关性均达82%以上），本质是对工业需求的判断。从国际角度来看，OPEC限产延长、美国财政刺激落地，各国补库周期开启，将推动大宗商品价格的上行，同时国内二季度进入投资旺季，也会加大工业生产需求，国际和国内需求共同推动新涨价因素，叠加翘尾因素，预计PPI于二季度末或三季度达全年高点。

整体来看，PPI的上行幅度将高于CPI，上游原材料价格的上涨会压缩下游生产企业利润，从而令社会总需求复苏不平衡，同时由于海外通胀预期升温，或对PPI产生一定的冲击，谨防输入性通胀风险。

整体来看，中国二季度经济超预期面临一定压力，但仍将维持较高增速。从拉动经济增速的三驾马车来看：

投资：制造业在政策扶持，海外需求回升下将成为固定资产投资主要动力；房地产投资仍有韧性，预计在三季度面临压力；基建投资受助于季节性因素和财政资金投放加快下有望超预期增长。

消费：随着居民收入水平提升带来的消费意愿的回升、线下消费限制的放宽（旅游、影院等服务类消费）以及中央政府对扩内需政策的指导方针，消费增速或得到明显改善，重新成拉动经济增长的主要动力。

进出口：“替代+需求回暖”双动力维持较高增速，预计三季度之后，替代效应消减和新兴市场国家供应能力的回升，对出口形成抑制，全年出口增速呈现前高后低态势。

通胀方面：CPI与PPI剪刀差负向扩大，经济总需求复苏不均衡将持续，不过随着服务性消费需求的回升，三季度有望改善。

政策层面：货币和财政政策较一季度而言有边际性宽松，或对市场形成乐观预期。

基于以上分析，二季度当季同比增速达8.3%，全年经济同比增速维持此前预期9.4%。