2021年二季度资产配置展望：确定性“复苏交易”-瑞承

2021年二季度资产配置展望：确定性“复苏交易”

作者 | 宜信财富资产配置委员会

2021年一季度市场交易主线由“Biden Trade”转变为“Reinflation Trade”。在拜登未正式担任美国总统前，市场已加大美国政府出台更严厉的疫情管控措施、疫苗接种计划和更多财政刺激以稳定经济的预期，随着拜登的正式就职以及全球疫情的好转，市场风险偏好得到明显提升，即以“Biden Trade”为交易主线，全球权益资产和大宗商品（除贵金属）基本呈现一致上行态势，债券资产因全球低利率环境无明显波动。

然而这一趋势在2月中旬之后出现了改变，市场交易逻辑向着“Reinflation Trade”转变，美国十年期国债收益率由前期通胀预期的推动转为实际利率的抬升，加大市场对美联储维持宽松的质疑，美国国债抛售持续，也令金融市场波动有所扩大。从各类资产来看，利率资产呈现普跌态势，尤其是各国的高收益债跌幅明显扩大；与此同时全球权益类资产也出现了较大分化，MSCI新兴市场指数在2月中旬之后下跌5.1%，MSCI发达市场指数在区间内震荡，欧洲国家股市涨幅多数逾4%；外汇市场中，美元指数的反弹令其余货币对呈现不同程度贬值。与权益和债券资产不同的是，另类投资依旧表现出正收益，其中大宗商品类（除贵金属）资产依旧表现为上行态势，年初至今累计涨幅逾12%，原油累计涨幅更是超23%。

从一季度资产变化来看，商品价格上行表明市场对未来全球经济复苏的一致预期，虽然2月中旬之后由于无风险利率的攀升，导致各类资产有所重估，但我们认为市场将会逐步适应通胀的上行，在顺周期和估值下修压力释放的环境下，交易逻辑将从“Reinflation Trade”转向确定性的“复苏交易”。从经济体的表现来看：发达经济体>新兴经济体；资产类别排序来看：另类投资>权益>债券>黄金>类现金。关注另类投资下的全球对冲资产以及大宗商品（除贵金属）。

图表 1：一季度各类资产表现分化

数据来源：Bloomberg，宜信财富，数据截止：2021年3月28日

复苏交易模式下，另类投资彰显价值

因二季度不仅具有发达经济体增速加快的预期，还兼有债券收益率上行预期下对资产带来的高波动特性，使得另类资产配置价值更显优势。另类资产中投资排序建议：对冲基金>大宗商品（原油>黑色>有色>农产品）。

我们预计二季度初期迎来“Reinflation Trade”高峰期，将加大全球资产的波动，此时对冲类资产优势尽显，此类资产与传统的股债资产相关性低，可以平滑整体资产组合的波动性，令回报更加稳定。另外二季度疫情有望再度改善，尤其以美国、英国和欧洲等发达经济体，同时美国和英国有望二季度实现经济活动放开和群体免疫，将促使经济的快速回升，此时像房地产信托等另类资产的回报或借助总需求回升之势而有所表现。

在大宗商品方面，我们关注生产需求提升及通胀水平上升影响下的能源化工、工业金属以及部分农产品。能源化工方面，更加关注原油价格的变化，由于2月中旬之后美国遭遇大寒潮，部分州拉闸限电，目前何时结束并不确定，但在寒潮过后工厂从停电中修复至少需要半个月时间，同时OPEC+减产超预期延续以及3月初美国突袭叙利亚，美欧与俄之间的博弈升温，使得原油供需两端均出现收紧，价格难以出现大幅度下行。

继美国1.9万亿财政刺激落地之后，政府的下一个目标是大规模推出基建重建计划，目前市场预期刺激力度上万亿元。预计基建计划5月份会将在参议院审议，若最终在国会两院得到通过，将是罗斯福新政以来最庞大的基建计划。南希·佩洛西曾表示拜登政府的基建计划将是一个“庞大、大胆、能让美国发生翻天覆地变化的一揽子计划”。拜登亦提出基建资金将用于“建设现代、可持续的基础设施和公平、清洁的能源未来”计划。万亿基建计划将进一步扩大生产需求，尤其是黑色和有色金属，但需要关注二季度美元指数上行对风险资产形成的压力。

农产品受基本面和通胀因素影响，预计整体价格中枢有所抬升。2020年8月以后标普高盛农业指数呈现上行态势，截止2021年3月指数创2017年以来新高，主要与基本面因素有关。目前全球最大的农产品出口国美国的小麦、大豆和玉米库存下降至2013年以来新低，且美国农业部（USDA）供需报告显示2021年农产品库存不会有明显改善，叠加极端天气和疫情的影响，全球产量和需求均受到扰动。同时不断上行的通胀预期，进一步增强价格上行动力，从市场交易表现来看，大豆、小麦和玉米的CFTC非商业净多头持仓之和已创历史新高，显示基金对农产品看多情绪浓厚。

图表 2：农产品净多头持仓量创新高

备注：农产品主要包括：小麦、玉米、大豆

数据来源：Wind，宜信财富

图表 3：美国农产品库存减少

数据来源：Wind，宜信财富

全球股市：二季度盈利修复>利率上行，看好发达经济体表现

更加看好发达经济体的权益类市场在经济复苏预期下，盈利的修复和再增长。投资排序建议：美国>英国>欧洲>日本>中国>香港>其它新兴市场。

2月中旬之后美债长端利率上行对全球权益类市场均产生了负面影响，从影响程度来看新兴经济体指数回落较大，发达经济体则在区间内震荡，这一分化主要在于市场对发达经济体未来经济增长回升持有较高的预期，美债长端利率的上行也来自于此预期，而新兴市场国家不仅要忍受利率上行对权益类指数估值压力，还需忍受资金外流的压力。

此前美债长端利率上行，全球权益类资产风险溢价得到重估，风险偏好吸引力得到了改善。美国、中国和恒生指数风险溢价回落至2018年低点，日本和德国指数回落至2010年以来低点，英国指数回落至2009年以来新低。此外，在对发达经济体经济复苏预期下，通胀将持续回升，美国长端利率亦有长期上行趋势，不过随着美联储对隔夜逆回购操作修改及美国财政TGA缩减，市场对长端利率上升所带来的收紧预期逐渐消化，预计二季度市场对经济复苏下盈利修复的关注会高于长端利率上行，不过在二季度初期实际经济复苏未落地前，长端利率的上行或迎来“Reinflation Trade”高峰期。

图表 4：各国风险溢价显著下降

数据来源：Bloomberg，宜信财富

展望二季度，发达经济体表现将持续好于新兴经济体。首先，从疫情角度来看，预计英国和美国于二季度实现群体免疫，其复苏也将带动其它发达国家，而新兴经济体目前大多地区疫情处于第三波高峰期，叠加疫苗供应短缺、接种缓慢，经济活动仍然受到限制；其次，基于发达经济体经济超预期复苏，令市场通胀预期较高，目前巴西、土耳其和俄罗斯在通胀压力下均进行不同程度的加息，而印度、韩国、马来西亚等国政策收紧预期也在增强，在疫情未明显改善、经济复苏仍在途中，加息将加大各国经济修复的压力，同时美债长端利率的上行，也加大了资本外流的压力。最后从发达VS新兴市场估值和盈利来看亦有向上修复的动力，发达VS新兴市净率溢价和发达VS新兴ROE溢价分别处于2018年3月以来新低和2016年9月以来新低。

发达经济体中关注日本权益类资产表现或不预期。一方面日本疫苗接种缓慢，变异新冠病毒蔓延迅速，经济活动的全面重启有面临阻力，在低利率、低通胀的形势下面临的问题较多；另一方面，日本3月央行会议取消了6万亿日元年度ETF购买目标，后期或减轻对市场的支撑作用；最后来自于较高的市盈率压力，截止2月底日经225指数市盈率高达30倍以上，处于2004年以来分位数60%以上。

新兴经济体中需要关注A股在二季度的表现。主要得益于货币和财政政策较一季度而言有边际性宽松，二季度中国将面临国际和国内双重流动性风险，在货币政策稳健灵活、合理适度的定调下，预计会释放一定的流动性，且财政资金投放也有望加大，对A股形成支撑。港股方面由于更益受海外流动性的影响，预期表现不如A股。

图表 5：二季度发达经济体盈利改善或强于新兴经济体

数据来源：Bloomberg，宜信财富

图表 6：二季度盈利或成为拉动指数的主要因素

数据来源：Bloomberg，宜信财富

全球债市：二季度关注短端利率债和中国利率债机遇

进入2021年之后美国十年期国债收益率呈现快速攀升之势，最高达十年期美债收率1.74%，较年初上涨87%，累计上升81个基点，且呈现陡峭化。美债收益率的上升也带动了全球各国长端利率的上行，这一变化主要是由2月中旬前期通胀预期的推升转换至实际利率的抬升，令市场产生对未来货币紧缩和流动性的担忧。但从衡量市场流动性指标Libor、FRA-OIS、欧元兑美元掉期基差来看并未有明显改变，同时美联储在长端利率上行之际的议息会议中也并未针对其采取措施，而是指出无需对美债收益率过度反应，且随后确定不豁免SLR到期。可以看出后期长端美债收益率仍有上行空间，同时美国财政TAG账户缩减和SLR到期后资本金的被动增加对短期国债收益率也有下行压力。

另外从历史角度来看，长端利率上升和曲线陡峭是经济复苏初期的一般现象，在二季度预期经济增长超预期加速的情况下，预计曲线将更加陡峭，同时或迎来“Reinflation Trade”的高峰期，十年期国债收益率将不断上行试探美联储所能承受区间。而在此期间或会造成短期内流动性紧缩，与此同时我们一方面需要确认美联储是否会对收益率上行采取措施；另一方面需要确认经济的实际运行情况是否超预期，即美债收益率是否会因各项经济指标的变化而更加敏感。若两者能确认其中之一，美债的上行速度、通胀预期均会落地回落，且陡峭化会放缓。

图表 7：长期国债总回报有下行风险

数据来源：Bloomberg，宜信财富

图表 8：美债长短利差或进一步陡峭

数据来源：Wind，宜信财富

从全球各国十年期国债收益率来看，中国目前收益率较发达国家处于相对高水平。因疫情影响中国和海外国家在经济恢复中存在一定的时间差，导致利率回升的阶段也有所不同。二季度，中国面临国内政策正常化下信贷结构收紧，或对市场流动性产生扰动以及二季度初期或面临国际流动性冲击的风险，因此货币政策有望较一季度边际性放松，相对于发达经济体利率上行和新兴经济体有加息需求的条件下，中国利率债短期内或有一定的机遇。

图表 9：各国风险溢价显著下降

数据来源：Bloomberg，宜信财富