政策刺激下投资韧性。因疫情影响，政府在第一时间采取了超常规逆周期政策，主要包括宽松的货币政策、积极的财政政策以及扩内需等政策。2020年4月中央政治局会议中首提“六保”，政策调控方向兼顾维“稳”和确“保”，两会也因疫情影响推迟至5月底，会议中取消了对经济增速目标的设定。报告明确提出预算内赤字扩张1万亿、政府专项债额度扩张1.6万亿、额外新增特别国债1万亿等，合计全年为8.51万亿。货币政策方面，央行自1月初下调金融机构存款准备金率之后，对逆回购利率、MLF利率、LPR等均进行了下调，市场利率和政策利率均在4月底达到全年低点，主要因中国对疫情管控较好，经济得到一定修复，在此情况下积极货币政策逐步向灵活适度转向，使得整体利率呈现上行。除此之外各部门及地方政府也纷纷采取了扩大内需等政策，其中包括了对地产的调控政策的放松、以及汽车、家电等传统大宗消费，同时大力培育信息消费等新兴消费增长点。

但对比消费和投资两项来看，投资表现出较大的韧性。主要因疫情对第三产业中的消费和服务产生较大的压力、同时对居民的可支配收入亦产生较大的拖累，导致消费目前仍未回归至疫情前夕水平。从三大需求对GDP的拉动来看最终消费呈现大幅回落态势，创有数据统计以来新低，而资本形成总额则成为拉动GDP增速的主要引擎。从固定资产投资三大类来看，房地产在7月政策收紧之后仍然保持了较高增速，具有一定的韧性，主要是由于房企较高周转策略，导致建安工程对地产投资的贡献上升，而基建投资在财政政策大规模扩张下却表现不及预期。我们认为是与财政支出转化存在阻碍有关，且从1-10月财政收入与支出数据来看，完成率分别为87.94%和76.43%，低于近三年均值水平88.16%和82.74%。

多重因素下人民币汇率的升值。2020年人民币相对美元呈现了先贬后升态势，截至12月10日，人民币自5月28日低点以来大幅升值9.35%，全年累计升值6%，同时相对其它国家也呈现了升值态势。究其原因与我国疫情管控较好，经济快速修复、美元走弱、中美贸易冲突缓解、中美利差扩大、经常项目顺差扩大等因素有关。

最终消费对GDP贡献回归常态化。预计2021年消费回升主要得益于居民收入水平提升带来的消费意愿的回升、线下消费限制的放宽（旅游、影院等服务类消费）以及政府对消费的刺激政策。且在“十四五”规划纲要中明确提出“全面促进消费”，2035年目标也是大幅提升居民收入水平，因此从长时期来看消费需求有望不断扩张，其对经济的贡献率也较不断提高。

因2020年疫情影响，导致失业率大幅上升至5.5%以上，随着复工复产的修复，失业率逐步回落，预计2021年将回归至2019年均值水平5.1%左右，就业压力的缓和将提振居民收入水平的回升，预计恢复至疫情前6%水平，从而带动消费意愿的上升。另从线下消费来看，商品零售、餐饮收入呈现大幅回升态势，同时租赁和商务服务业生产指数年内首次由负转正，住宿和餐饮业生产指数降幅继续收窄。消费环境包括电影院和旅游景区等有望在2021年全面恢复。

具体到类别来看，影响消费较大的包括粮油食品类、服装鞋帽类、石油制品、汽车类和地产后周期类，五类占限额消费总量约60%，预计2021年受全球需求回升将带动原油价格的回升，从而拉动石油制品类消费的回升；房地产相关消费随着竣工提速和家电消费刺激政策有望令地产后期类消费回升；汽车消费有望受到政府政策刺激的支持，如延缓国六标准实施、延长相关补贴等优惠期限、鼓励二手车交易、鼓励汽车消费金融等。

制造业投资或成为投资的主要动力。从固定资产投资三大类分项来看，2020年1-11月制造业、房地产、基础设施投资分别占固定资产投资完成额的39.51%、35.19%和26.82%，累计同比分别为-3.5%、6.8%和3.32%。其中仅制造业投资累计同比仍为负增长，但从当月同比来看，已从8月开始实现正增长。预计2021年随着产能利用率回升、企业利润的回升、基数效应的影响、PPI增速回升以及政策抚持，制造业投资增速或有较高的增速。

一般情况下，产能利用率和工业企业利润领先制造业投资一年时间，从当前数据表现来看，产能利用率已回升至73.1%，工业企业利润累计同比滚动12个月止跌企稳，且2020年三季度同比增速达16.83%，随着企业营利环境的逐步改善（生产需求向好），有望带动2021年制造业快速增长。

从制造业分项来看，我们认为高技术制造业投资将成为未来的主要发力点。据统计局分类，高技术制造业行业，包括：医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。根据2020年11月数据显示，高技术制造业投资占整体制造业投资的30.12%，1-11月累计同比增速达12.8%，其修复程度远高于整体制造业投资，未来在结构性调整下，高技术制造业投资占比有望持续增加。且从政策角度来看，“十四五”规划指出，要提升制造业占比，到2035年时进入创新型国家前列，这将助力整体制造业的上升。

房地产投资表现为前高后低。由于地产政策“三条红线”的颁布，2020年7月之后房地产土地购置面积出现了回落，考虑到拿地领先新开工6个月-1年左右，由于疫情因素影响，我们预计领先或在1年左右，因此对新开工的影响将在2021年二季度之后逐渐显现，同时新开工与建安工程具有同期性，对建安工程的影响亦在二季度显现。据2020年11月数据显示，建安工程费用占地产投资分别为60%，为地产投资贡献了65.42%，因此在2021年三季度之后建安工程费用对地产投资的拖累效应会明显加强。不过当前商品房销售面积仍在持续回升中，且销售-竣工差值收敛或表明前期施工逐步转为竣工，导致一季度建安工程或有加大，叠加2020年一季度低基数效应，我们预期2021年一季度房地产增速将达到全年最高。

“稳杠杆”政策基调下，基建投资平稳运行。由于基建投资逆周期属性较强，2020年在疫情影响下，地方政府以“六稳、六保”为目标，且监管部门表示允许宏观杠杆率阶段性提升，因此我们预计当经济回归正常潜在增速，政府杠杆率也将回归合理稳定，这将加大对地方政府债务监管，从而对基建投资形成制约。不过由于2020年1-10月财政收入与支出数据完成率低于近三年均值水平，这将有更多的资金结转至2021年使用。同时“十四五”规划中提出“统筹推进基础设施建设”，我们预计在财政政策无显著退坡的情况下，对基建的支持力度不会减少，基建投资将保持平稳运行。

2020年CPI与PPI主要受到猪肉价格和原油价格的影响，两因素仍将延续影响2021的CPI与PPI水平，同时CPI与PPI剪刀差结构也将趋向区间波动，利于企业利润的修复。

对于CPI的判断，我们将从食品与非食品角度出发。其中食品项与猪周期增长趋势趋同，相关性高达95%。从猪的生长周期来看，猪粮比价大致领先猪肉价格增速和CPI食品项15个月左右时间，因此对应食品通胀的最低点大约出现2021年二季度初，随后温和回升。且根据农业农村部介绍，2021年二季度生猪存栏有望完全恢复，若按猪肉价格正常价格预测，2021年二季度将回落40%，或拖累CPI同比1.2个百分点。不过考虑到拉尼娜现象，预计在2021年1季度或对鲜菜果蔬价格产生影响。非食品项与PPI走势趋同，因此我们对非食品项的观测主要来自对PPI的判断。

对PPI的判断主要是基于对原油价格及大宗商品价格的预测（相关性均达82%以上），本质是对于2021年工业需求的判断。一方面我们预期2021年全球经济共震复苏，欧美中均处于补库周期，将带动全球工业需求的回升，若对疫苗广泛推广乐观判断，预期三季度将达到全年峰值；另一方面从国际组织机构对原油价格判断来看，原油价格将逐步回升至50美元/桶左右，也将拉动PPI的进一步上行；最后我们通过M1对PPI的领先关系来看，中长期PPI以降幅持续收窄回升态势为主。

整体来看，预计2021年CPI低点或于二季度初出现，三四季度将稳步回升，全年均值水平或位于1.5%，PPI全年峰值或于二至三季度达到，预期全年均值水平或在2%。

2021年是中国实施“十四五”规划以及2035年远景目标新起点，是开启“第二个百年”奋斗目标，全面建设社会主义现代化国家新征程的开局元年。我们认为政策重心将在结构性改革和双循环格局构建，为实现高质量发展打好基础。因此我们预期在新的百年目标开启之年，虽然疫情相关政策将逐步退出，但货币和财政政策不会过度收紧或放松，指导或将更加精准，整体以平稳市场预期为主。

结构性改革将进一步侧重深化供给侧和金融供给侧改革，是基于技术和资本的改革。深化供给侧就是要推动产业链与供应链升级，实现现代化产业体系，兼顾传统产业与战略新兴产业并行发展，需要以科技创新作为支持；金融供给侧改革是对内建设多层次资本结构，对外扩大资本开放格局的内外双向建设，进一步完善实体经济与资本市场的相辅相成。

双循环则以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进为战略，是基于总需求结构的调整。总需求结构调整区别于传统的消费、房地产和基建等政策的刺激，更加关注经济的可持续性，进一步挖掘内需潜力。这就需要政策更加侧重优化收入分配结构，进行税制改革等，提升传统消费、培育新型消费、发展服务消费。

2021年预期货币政策将逐步退坡回归常态，以引导市场流动性稳定预期为主。2020年三季度《货币政策执行报告》中明确提出要保持“流动性合理充裕，把好货币供应总闸门”、“社融和M2增速与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配”，以及“保持宏观杠杆率基本稳定”。在此基础上我们需要考虑到四方面的问题：首先是当前中国经济水平还未完全恢复至疫情前夕，尤其是第三产业和消费方面，同时失业率还未回归至正常水平；其次2020年下半年部分国企出现信用违约事件，其中部分因素在于预期货币政策收紧所引发的市场恐慌因素；再次，当前我国市场利率水平已经完全恢复至疫情前期水平，中美利差也处于历史高位，若在2021年一季度过快收紧货币，可能导致利率过快上行，加大金融市场波动风险；最后，来自于2021年二季度“延期还本付息”政策到期后可能出现的信用紧缩和不良贷款上升的风险。

针对以上市场环境因素和央行执行报告中的态度来看，2021年上半年货币政策不易过快收紧。另外基于对2021年GDP名义增速的预测（10.55%），据2017-2019年三年均值GDP与社融增速差来算，我们预计2021年社融增速全年增速或在11.9%左右，M2增速预期在8.8%左右，十年期国债收益率上升至3.6%

2021年财政政策更加注重提质增效，而在2020年为抗击疫情所推出的部分刺激政策将退出，或令广义财政赤字下降。2021年，预期特别国债不再发行、新增赤字以及地方债额度也将均不及2020年。在此背景测算下，预期政府赤字或在3.2万亿，地方专项债或在3万亿，广义财政赤字总计为6.2万亿，中央预算赤字率为3%，广义财政赤字率预期6.3%。从预期测算来看显著低于2020年。

据财政部表示2020年末中国地方政府债券债务余额将达26万亿元，债务率接近警戒区间下限；若按此规模发债，2021年可能要进入警戒区，另外预期受房地产政策调控影响，土地财政压力将在2021年增加，整体将对财政收入形成制约，加大了财政风险，因此2021年预期在货币政策和财政政策的运用中，或将倾向货币政策的相机抉择。

整体来看，2021年中国经济将在2020年增长修复的基础上乘势而上，从拉动经济增速的三驾马车来看：

投资：制造业不仅得到“十四五”规划政策助力，且有望获取补库周期红利，成为固定资产投资主要动力；房地产投资受政策调控影响，在2021年三季度面临压力；基建投资在财政政策无显著退坡的情况下，将保持平稳运行。

消费：随着居民收入水平提升带来的消费意愿的回升、线下消费限制的放宽（旅游、影院等服务类消费）以及中央政府对扩内需政策的指导方针，消费增速或得到明显改善，重新成拉动经济增长的主要动力。

进出口：主要受到疫苗研发进展的影响，全年或呈现两阶段分化，在疫苗未得到广泛应用之前，预计保持较高增速，或疫苗后期在发达市场得到广泛应用，增速将出现回落。

通胀方面，将继续受到猪肉和原油价格的影响。预期猪肉价格在二季度回归正常水平，CPI中枢下移至1.5%；2021年全球经济共振复苏下，需求得到有效回升，PPI中枢得到提升至2%。

从政策方面来看，在中国实施“十四五”规划以及2035年远景目标，开启“第二个百年”奋斗目标之际，政策重心将在结构性改革和双循环格局构建，在此基础上货币和财政政策不会过度收紧或放松，货币政策倾向灵活适度、财政政策注重提质增效，整体以平稳市场预期为主。

基于以上分析，并假定2021年各项指标均将回归疫情前夕水平，在2020年底基数效应影响下，2021年全年经济增速水平达9.4%。