宜信财富：中国经济持续恢复，疫情恶化继续扰动市场-瑞承

宜信财富：中国经济持续恢复，疫情恶化继续扰动市场

作者 | 夏天然闫星月

本报告发表于：2020年11月23日

宏观及大类资产配置周报观点摘要

疫苗推出尚有时日，疫情恶化打压风险偏好。虽然上周再次传出新冠疫苗的的好消息，但考虑到疫苗普及尚待时日，且目前以美国为首的全球疫情继续恶化，市场风险偏好仍走低，带动欧美国债收益率下行。因美国财长要求美联储退还部分紧急贷款计划拨款，而新一轮财政刺激仍难落地，美股上周表现在主要发达国家市场中最弱，标普500上周下跌0.8%。相比之下，疫情控制较好的欧洲，股市表现也更强，STOXX600上周上涨1.2%。中国A股上周表现依然分化，前期涨幅较大的板块上周普遍下跌，而钢铁、银行、交运等板块涨幅靠前，市场风格切换或持续一段时间。

与中国国内债市的疲弱表现相比，中国海外主权债受到热烈追捧。上周中国重启欧元主权债发行，并首次发行了负利率的欧元主权债，获得3.5倍超额认购，显示海外投资者对中国经济企稳恢复的信心，随着中国对外开放的进一步扩大，未来人民币资产或将得到更多青睐。

上周美元指数回落0.4%，收于92.39，人民币汇率则持续表现小幅升值态势，得益于较好的经济复苏形势以及美元回落带来的被动升值因素。国际油价上周继续上涨，布伦特原油价格上涨5.1%，收于45.0美元/桶，中期内将维持在该水平附近。

中国10月经济持续恢复，美国房地产市场表现靓丽。10月主要经济数据显示经济延续修复态势，经济增长保持相对较高韧性。其中生产端超半数工业产品和行业累计增速转正；房地产投资持续表现韧性，线下和服务消费进一步修复。从财政收入支出来看，契税、汽车购置税、个人所得税增速较高，表明地产和汽车消费向好。未来两个月财政支出或呈现大幅增加态势。

美国10月零售销售数据显示消费增长依然稳健，疫情的冲击不明显。新屋开工和营建许可均处于历史高位，显示房地产市场仍维持了较高的热度。持续下降的贷款利率和新冠疫情的发酵均增加了居民购买独立住房的需求。

本周主要看点：欧美各国公布的11月采购经理人指数、德国三季度GDP，美国第三季度个人消费支出物价指数、10月个人消费支出、10月耐用品订单、第三季度实际GDP、初请失业金人数、10月新屋销售；政策事件方面，关注美联储公布11月份货币政策会议纪要，韩国央行和瑞典央行将公布最新的利率决议。

正文

重要经济数据分析

中国：10月工业生产整体偏强

上周中国10月工业增加值同比增速为6.9%，好于预期6.5%，持平与前值。从环比看，10月份规模以上工业增加值增长0.78%（-0.37%），1-10月份，规模以上工业增加值同比增长1.8%，较1-9月份加快0.6个百分点。考虑到10月工作日少于9月，但仍能保持较高增长，显示工业生产整体偏强。

从不同类别来看，本月主要特点在于采矿业和私营企业增加值改善显著。10月份，采矿业增加值同比增长3.5 %(+1.3%)，制造业增长7.5%(-0.1%)，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.0%(-0.5%)。分经济类型看，10月份，国有控股企业增加值同比增长5.4%(-1.1%)；股份制企业增长6.9%(+0.1%)，外商及港澳台商投资企业增长7.0%(-0.1%)；私营企业增长8.2%（+0.3%）。进一步说明国家对中小企业扶持政策得到显现，后期仍将以“专精特新”为优势的中小企业进行开展培育；采矿业增加值的较大幅度回升，或在于冬季采暖和生产拉动、企业主动补库存背景下，加速生产，稳定了工业生产。

从行业角度来看，多数产品和行业累计增长首次过半。10月份41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长，增长面为82.9%，主要工业产品中实现增长69.8%。其中装备制造业增加值同比增长10.8%，连续4个月保持两位数增长，继续发挥支撑工业稳定增长的重要作用；在产品产量中，新能源汽车，工业机器人，挖掘等亦保持了较高的增长。

展望：今年工业生产在二三季度“深坑”修复后波动减小；从季节性来看，未来将继续延续上行态势，从高频数据来看多数指标指向当前生产情况已恢复至正常水平，实际生产虽有下滑但整体不弱。

图表 1：10月工业生产整体偏强

数据来源：Wind，宜信财富

图表 2：10月采矿业显著改善

数据来源：Wind，宜信财富

中国：10月全国固定资产投资增速稳步回升，房地产保持较高韧性

中国1-10月，全国固定资产投资（不含农户）483292亿元，累计同比增长1.8%，较1-9月份提高1.0个百分点，但环比增速下降至3.22%，为连续七个月下滑。1-10月份民间固定资产投资累计同比增长-0.7%，降幅收窄0.8个百分点，为年内最高。从三大类投资来看地产、制造业和基建（不含电力）投资累计同比分别为6.3%、-5.3%和0.7%，均好于前值。

从具体分项来看：

1、房地产开发投资增速维持高位。1-10月全国房地产开发投资累计同比为6.3%，好于前值5.6%，房地产开发投资增速连续五个月正增长。从先行指标来看，10月房屋新开工面积、竣工面积以及商品房销售面积呈现了同步上行态势，增速分别为-2.6%、-9.2%和0.0%，而施工面积连续两个月回落，10月累计同比增长为3.0%。竣工面积与新开工面积和销售面积之间的缺口为自7月以来首次所收敛，或表明房企除新开工持续加快外，前期施工逐步转为竣工。

2、土地市场持续降温。前期各省市对地产调控力度加大，令土地成交面积创五个月来新低至-3.3%，百城土地溢价率也大幅下降至9.34%，创2019年11月以来新低，土地成交价款累计增速上升至14.8%，再度上行，整体显示或对后期销售和投资带来一定影响。

3、基建投资增速回升。1-10月份基建投资累计同比增长3.01%，较1-9月回升3.01个百分点，不含电力的基建投资累计同比增速为0.7%。不过从当月同比增速来看呈现明显回升态势，上升至7.32%，创7月以来新高，显示政府债对基建投资占比有所回升。

4、制造业投资维持正增长。1-10月制造业投资累计同比增速为-5.3%，当月同比增长3.7%，高于9月2.96%。从公布的分项来看各行业均呈持续上行态势，回升动能较前期改善，其中医药制造业投资增速进一步加速，升至22.8%，高端制造部分（专用、通用设备制造，电气机械以及计算机）亦呈现上行态势。

图表 3：中国10全国固定资产投资增速稳步回升

数据来源：Wind，宜信财富

图表 4：房地产投资保持韧性

数据来源：Wind，宜信财富

中国：10月社会消费品零售总额增速不及预期

中国10月社会消费品零售总额38576亿元，同比增长4.3%，远不及预期增长5.0%和高于前值增长3.3%，实际消费同比增长4.61%（+2.21%）。1-10月累计同比下降5.9%，除汽车以外消费品零售额281428亿元，下降6.0%。

实物消费（线下）和服务消费修复明显。从9月份以来，线下消费和服务性消费恢复较为明显：10月份商品零售额增长4.8%，连续4个月正增长；10月份餐饮收入同比增0.8%。随着居民外出就餐和旅游活动增多以及在国庆中秋双节带动下，餐饮、住宿等服务消费明显复苏。“十一”期间，无论是国内的游客数量还是旅游收入均有明显改善和提升。

图表 5：社会消费品零售总额增速不及预期

数据来源：Wind，宜信财富

图表 6：服务消费修复明显

数据来源：Wind，宜信财富

中国：1-10月财政支出缓慢，后期有望发力

中国1-10月累计全国一般公共预算收入15.9万亿元，同比下降5.5%，全年预算完成率为87.94%；1-10月累计全国一般公共预算支出18.9亿元，同比下降0.6%，全年预算完成率为76.43%；1-10月累计全国政府性基金预算收入6.3万亿元，同比增长4.1%，全年预算完成率为76.92%；1-10月累计，全国政府性基金预算支出8.6万亿元，同比增长24.7，全年预算完成率为67.89%。

财政收入当月同比增加2.97%，不及前值，主要是受到非税收收入的拖累，不过税收收入连续四个月回升，或意味着经济处于持续修复中，其中契税、汽车购置税、个人所得税增速较高，显示地产和汽车消费向好。与此同时需要注意消费税和企业所得税同比下降，或显示经济修复动能趋缓。

财政支出虽不及往年，但当月同比大幅增加19.03%，主要贡献来自地方财政支出的大幅增加，或与追赶进度有关。从资金投向来看，主要在教育、社会保障和就业、城乡社区事务等出现了明显的上升，或与基建设施建设有关，也体现了“六稳”、“六保”的政策指引。另外需要关注到1-10月财政付息合计844亿元，已达去年全年的98.9%。

整体来看，财政收入与支出完成率均不及往年，但税收收入的持续上行，或意味经济处于持续修复中。未来两个月若要完成全年预算，则需要大幅加快支出进度，且从往年来看，12月受季节性因素财政支出本身具有大幅加快的动力，今年预计将远高于往年。

图表 7：1-10月财政支出进度缓慢

数据来源：Wind，宜信财富

图表 8：非税收收入回落显著

数据来源：Wind，宜信财富

美国：零售增速再放缓，房地产市场依旧靓丽

美国10月零售销售环比增速为0.3%，低于预期的0.5%，前值为1.6%，该指标在5月份创下记录新高后就持续回落。不过零售销售同比增速依然达到6.0%，表明消费的增长仍保持平稳。当前美国经济中最亮眼的部分还是房地产市场，10月份新屋开工折年数达到153万户，超出预期的145.5万户和前值145.9万户，同比增速高达14.2%，10月份的营建许可也达到154.5万户，与9月份持平，为2007年3月以来最高水平。持续下降的贷款利率刺激了居民的购房需求，30年期抵押贷款利率已经下降至2.8%。另外，新冠疫情的发酵，导致很多居民产生了购买独立住房的需求，对房地产市场也有促进作用。

近期的经济数据普遍反映出美国经济继续平稳复苏，虽然就业市场存在小幅波动（首申失业金人数又有所上涨），但复苏的步伐总体仍较稳健。需关注后期美国财政和货币政策的变化，上周美国财政部要求美联储将尚未使用的疫情期间推出的紧急资金归还财政部。同时，财政部还决定让一系列信贷计划在今年年底如约到期，其中包括根据《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES Act）设立的针对小企业和城市的贷款计划。若新一轮财政支持法案年底前不能落地，这些援助政策的撤出或对经济的恢复产生一定负面影响。

图表 9：美国10月零售环比增速走低

数据来源：Wind，宜信财富

图表 10：美国10月新屋开工数高于预期

数据来源：Wind，宜信财富

图表 11：美国长期抵押贷款利率持续下降

数据来源：Wind，宜信财富

图表 12：美国当周首次申请失业金人数有所回升

数据来源：Wind，宜信财富

重大政策及事件追踪

疫情：上周全球新增确诊人数持续攀升

截止11月22日，全球新冠肺炎累计确认病例逾5846万例，现有确诊病例逾1673人，累计死亡逾138万人，11月日均增量逾57万人，已创疫情爆发以来最高月度均值，上周单日新增病例创有数据以来新高达67万例以上，通过观察7日均值数据，疫情新增持续上升。

从疫情分布的经济体来看，较严重的集中在美国和欧洲地区，新兴经济体则有所趋缓。不过从当前发展来看，欧洲因疫情管制力度较大，连续两周呈现递减态势，11月21日当周平均增长逾25万例，意大利、法国、英国当周日均增长3.3万例、2.4万例、2.0万例，显著低于上一周。而美国疫情持续恶化，11月连续三周创周度新高，11月22日当周新增病例日均值逾18万，其中11月20日新增逾20万例，同时致死率创5月以来周度新高，在此背景下多州开始采取防控措施。

从新增死亡情况看，过去6天（11月16日至21日）全球合计逾6万例，较前一周的6.15万例略有减少。美国新增死亡9056例，较前一周的7999例大幅增加，创5月第二周当周死亡病例以来新高。

图表 13：新增确诊病例人数微幅增加

数据来源：Wind，宜信财富

图表 14：美国周度新增死亡病例攀升

数据来源：Wind，宜信财富

大类资产走势回顾

股市：美国疫情加重，欧美股指表现分化

上周全球主要股指继续震荡，MSCI发达市场指数小幅上涨0.4%，MSCI新兴市场指数上涨1.8%，标普500下跌0.8%，欧洲STOXX600上涨1.2%，香港恒生指数上涨1.1%，中国沪深300上涨1.8%，创业板指下跌1.5%。

虽然有新冠疫苗方面的利好消息公布，但目前疫情仍在恶化，压制了市场的风险偏好。美国疫情尤其严重，单日新增确诊数量超过20万人，死亡率也创下新高，加州、俄亥俄州开始执行宵禁政策，多个州推出了新的防疫强制措施。这些情况导致美股再度形成分化：对疫情不敏感或受益于疫情的通信板块表现显著好于消费等板块，以科技股为主的纳斯达克综合指数上周小幅收涨，而道指和标普500均收跌。另外，因美国财政部要求从美联储收回部分用于应对疫情的资金，并按期停止一些信贷支持政策，也加大了美股的跌势。相比之下，欧股表现明显好于美股，这一方面是因为欧洲地区疫情控制有力，新增病例已经大幅下降，另一方面是因为欧央行基本确定会在年底加码货币宽松政策，对市场流动性有呵护。

中国A股上周表现同样分化，不过主要是周期股的表现强势，钢铁、银行、交运等板块上周涨幅靠前，而医药、电子、消费者服务等前期涨幅较大的板块上周录得下跌。当前A股的风格切换有部分原因是机构在年底前为了维护收益而进行的调仓行为，低估值和滞涨的板块在11月份均获得资金青睐。短期内，银行、地产等板块或仍有上涨行情，长期看，我们依然看好科技和消费板块。

图表 15：上周欧美股市走势分化

数据来源：Wind，宜信财富

图表 16：上周各主要国家十年期国债收益率下行

数据来源：Wind，宜信财富

债券：主要国家主权债收益率全线下行，中国负利率主权债获超额认购

上周主要国家主权债收益率呈现下行态势，美国、英国和德国10年期国债收益率分别下行7.2、3.6和3.5个基点至0.82%、0.30%和-0.58%。虽然新冠疫苗再度传来佳音，但考虑到疫苗普及尚待时日，美国财长要求美联储退还紧急贷款计划拨款引发新一波不确定性，以及欧美新一轮财政刺激的不确定性，导致市场遭到多方面影响，避险情绪有所升温，市场恐慌情绪指数VIX指标回升至23.7。

与海外债市不同的是，中国10年期国债收益率连续四周上行，目前达到3.33%。11月18日中国财政部发行了40亿欧元主权债券。此次5年期债券票息为0%，收益率为-0.152%，首次实现负利率发行。此次发债是2019年重启欧元主权债券发行后连续第二年发行。从海外认购效果来看，国际投资者认购踊跃，订单规模达到发行量的4.5倍，说明中国在不断扩大对外开放的情况下，得到了海外投资者对中国经济发展的认可，人民币资产将有不断增值的空间。另外需要关注信用债方面跌势不止，因“永煤事件”影响持续发酵，其风险蔓延至城投债和利率债，从央行公开市场操作来看，11月16日央行超额续作MLF，体现央行对市场流动性呵护，在此之后呈现了持续净回笼态势，整体未显示央行准备救场迹象。

外汇：美元指数回落，非美货币呈现不同程度升值

上周因新冠疫苗再度传来佳音，辉瑞宣布新冠疫苗最终有效率达95%，抵消了对冠状病毒感染病例激增的担忧，同时美国两党有意对新财政刺激方案进行谈判，双因素导致美元指数呈现连续下行态势，非美货币则呈现不同程度反弹。中国方面，上周人民币汇率小幅升值44点，主要因国内较好的经济数据显示持续复苏，以及美元走弱背景下的被动升值。对于后势我们维持原先判断，即中美利差后期提升可能性下降，美元进一步大幅贬值概率较低。

原油：油价再度上涨，中期将维持在该水平附近

上周布伦特原油价格上涨5.1%，收于45.0美元/桶，WTI原油价格上涨5.7%，收于42.4美元/桶。油价近期的上涨主要得益于疫苗的新进展和OPEC+的进一步减产计划，而利空方面的因素依然是当前疫情的不断恶化以及美国财政刺激方案难以落地。所以，油价或维持在当前水平波动，难以形成有效突破。需要注意的一个尾部风险是美国俄克拉何马州库欣的储油量达到6160万桶，占用了约81%的库容，4月份美国原油曾因为库存超限而一度陷入负油价境地，虽然该情况再现的概率较低，但可能对局部油价形成不小的压力。

图表 17：上周美元指数回落