作者：闫星月 夏天然

国家统计局今天公布了中国10月份主要经济数据，整体显示经济延续修复态势，经济增长保持相对较高韧性。其中生产端超半数工业产品和行业累计增速转正；房地产投资持续表现韧性，线下和服务消费进一步修复。

10月份推动经济回升的主要因素在于生产端总体偏强和投资端保持了较高的韧性，消费虽略不及预期，但线下和服务消费进一步修复，餐饮收入首次转正，消费保持渐进修复趋势。不过我们需要关注工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资季调环比数据均呈现了下行态势，尤其是固定资产投资环比连续七个月来回落，或意味经济持续增长动能的减弱。

对于未来两个月我们认为国内经济仍将持续恢复，但是经济动能或呈现持续放缓态势，经济中仍然存在几个制约因素，包括：医疗相关出口或已见顶、四季度提升前景有限；住房不炒的政策背景下房地产是否能保持较高的韧性，而基建受政策逐步退出的影响或减弱，制造业修复加快，但恐独木难支；海外疫苗获得重大突破下，中国出口替代效应或减弱等。这些将制约中国经经济动能的恢复程度。后期需要关注土地市场降温背景下房地产增长的持续性以及促进经济进一步增长的动力来源。

不过随着疫苗研发进展突破，居民外出意愿进一步增强，有助于居民对线下和消费信心的提升，同时受助于促进汽车消费、促进服务消费等政策，服务业生产有望继续改善，消费存在提升的空间。

结合这些因素，我们预期四季度的GDP环比动能从三季度的2.7%放缓至2%左右，对应四季度同比增长约5.8%，全年GDP增长2.1%。

对于后期的政策方面，我们认为在经济持续恢复中，政策或将有序退出。从信贷超季节性回落，也反映了我国货币政策空间的收窄，但因临近跨年，考虑到海外疫情、国内冬季疫情或有反复，通胀水平有转负风险、以及跨年资金季性紧张等因素，货币政策有望保持相对中性，未来两个月信贷投放或超政府目标。

10月工业生产整体偏强

10月工业增加值同比增速为6.9%，好于预期6.5%，持平与前值。从环比看，10月份规模以上工业增加值增长0.78%（-0.37%），1-10月份，规模以上工业增加值同比增长1.8%，较1-9月份加快0.6个百分点。考虑到10月工作日少于9月，但仍能保持较高增长，显示工业生产整体偏强。

从不同类别来看，本月主要特点在于采矿业和私营企业增加值改善显著。10月份，采矿业增加值同比增长3.5 %(+1.3%)，制造业增长7.5%(-0.1%)，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.0%(-0.5%)。分经济类型看，10月份，国有控股企业增加值同比增长5.4%(-1.1%)；股份制企业增长6.9%(+0.1%)，外商及港澳台商投资企业增长7.0%(-0.1%)；私营企业增长8.2%（+0.3%）。进一步说明国家对中小企业扶持政策得到显现，后期仍将以“专精特新”为优势的中小企业进行开展培育；采矿业增加值的较大幅度回升，或在于冬季采暖和生产拉动、企业主动补库存背景下，加速生产，稳定了工业生产。

从行业角度来看多数产品和行业累计增长面首次过半。10月份41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长，增长面为82.9%，主要工业产品中实现增长面69.8%。其中装备制造业增加值同比增长10.8%，连续4个月保持两位数增长，继续发挥支撑工业稳定增长的重要作用；在产品产量中，新能源汽车，工业机器人，挖掘等亦保持了较高的增长。不过需要注意高技术产业增速出现一定幅度回落，当月增长6.3%（-1.5%）,同时发电量当月同比下降至6.65%（-0.24%），汽车当月同比下降至8.86%（-2%），或对后期消费产生抑制。

展望：今年工业生产在二三季度“深坑”修复后波动减小；从季节性来看，未来将继续延续上行态势，从高频数据来看多数指标指向当前生产情况已恢复至正常水平，实际生产虽有下滑但整体不弱。

10月城镇固定资产投资增速稳步回升，房地产保持较高韧性

1-10月，全国固定资产投资（不含农户）483292亿元，累计同比增长1.8%，较1-9月份提高1.0个百分点，但从环比增速来看下降至3.22%，为连续七个月下滑。1-10月份民间固定资产投资累计同比增长-0.7%(+0.8%)，创年内新高。从三大类投资来看地产、制造业和基建（不含电力）投资累计同比分别为6.3%、-5.3%和0.7%，均好于前值，分别较前值收窄0.7、1.2和0.5个百分点，修复斜率进一步放缓，其中制造业仍为修复最为明显类别。

从具体分项来看：

§ 房地产开发投资增速维持高位。1-10月全国房地产开发投资累计同比为6.3%，好于前值5.6%，房地产开发投资增速连续五个月正增长。

从先行指标来看，10月房屋新开工面积、竣工面积以及商品房销售面积呈现了同步上行态势，增速分别为-2.6%、-9.2%和0.0%，而施工面积连续两个月回落，10月累计同比增长为3.0%。竣工面积与新开工面积和销售面积之间的缺口为自7月以来首次所收敛，或表明房企除新开工持续加快外，前期施工逐步转为竣工。另外商品房销售金额的持续增长也反映了与居民部门中长期贷款增长相吻合的逻辑。其中资金来源累计同比连续4个月为正，影响最大部分为定金增速和预收款项增长4.3%（+1.4%，占全部资金来源33%），或意味房企加速回笼资金。

土地市场持续降温。前期各省市对地产调控力度加大，令土地成交面积创五个月来新低至-3.3%，百城土地溢价率也大幅下降至9.34%，创2019年11月以来新低，土地成交价款累计增速上升至14.8%，再度上行，整体显示或对后期销售和投资带来一定影响，且广义库存和狭义库存均出现小幅上行态势。

基建投资增速回升。1-10月份基建投资累计同比增长3.01%，较1-9月回升3.01个百分点，不含电力的基建投资累计同比增速为0.7%。不过从当月同比增速来看呈现明显回升态势，上升至7.32%，创7月以来新高，显示政府债对基建投资占比有所回升。展望后期，由于上半年因疫情影响财政支出较大，导致财政压力有所增加，且随着经济水平的持续回升，政策逐步退出，将令基建对投资的带动作用难有明显回升。

§ 制造业投资维持正增长。1-10月制造业投资累计同比增速为-5.3%，当月同比增长3.7%，高于9月2.96%。从已公布的分项来看各行业均呈持续上行态势，回升动能较前期改善，其中医药制造业投资增速进一步加速，升至22.8%，高端制造部分（专用、通用设备制造，电气机械以及计算机）亦呈现上行态势，但增速边际性放缓，与工业增加中高技术产生放缓得到了相互印证，另外上游制造业出现了较大幅度回落，创今年5月以来新低，或与上游端大宗商品价格下降有关。不过从对制造业的贡献率来看，高技术制造业贡献率本月呈现了回升态势，而传统制造业微幅下降，贡献率达87.46%，主要是由于制造业企业中中小企业偏多，受海外疫情的影响对此类企业冲击较大，但同时在修复过程中弹性也相对较高。后期随着 PPI 底部爬坡运行、企业利润改善以及对制造业企业的资金支持，均会提高制造业需求回升，后期随着政策对“专精特新”等行业的支持，以及传统制造业恢复疫情前夕正常水平，高技术制造业的贡献度有望得到持续提升。

10月社会消费品零售总额增速不及预期

中国10月社会消费品零售总额38576亿元，同比增长4.3%，远不及预期增长5.0%和高于前值增长3.3%，实际消费同比增长4.61%（+2.21%）。1-10月累计同比下降5.9%，除汽车以外消费品零售额281428亿元，下降6.0%。

从对影响消费占比较大的三大行业来看，10月均呈现了回升态势。石油制品、汽车和房地产后周期当月同比增长分别为-11%（+0.8%）、12%（+0.8%）、2.73%(+2.93%)，可以看出本月贡献主要来自于房地产后周期相关的消费品零售，主要涉及行业为家电和建筑、装潢方面，也进一步验证了房地产增长韧性，商品房销售持续性好转态势。另外，汽车当月零售同比为2019年7月以来次高，不过在剔除汽车影响后实际增速实现为3.6%（+1.2%），表明消费终端需求的持续改善，但仍未恢复到疫情前夕，从社零增速低于限额以上消费品零售增速看出，限额以下消费受到的影响较大。

实物消费（线下）和服务消费修复明显。从9月份以来，线下消费和服务性消费恢复较为明显：10月份商品零售额增长4.8%，连续4个月正增长；10月份餐饮收入同比增0.8%。随着居民外出就餐和旅游活动增多以及在国庆中秋双节带动下，餐饮、住宿等服务消费明显复苏。“十一”期间，无论是国内的游客数量还是旅游收入均有明显改善和提升。从服务业情况来看，租赁和商务服务业生产指数年内首次由负转正，住宿和餐饮业生产指数降幅继续收窄。10月份，服务业商务活动指数为55.5%（+0.3%）。

整体来看，消费呈现持续回升态势，随着经济稳定修复和就业稳定向好，居民名义收入或将得到提高，未来将缓解前期收入下降对消费带来的压力。后期由第三产业衍生来的消费需求在生产生活正常化后也有望得到改善。

10月出口增速大超预期，对美国顺差收窄

海关总署公布的10月份中国贸易数据，以美元计价10月份出口同比增速为11.4%（前值9.5%），好于预期的9.2%，进口同比为4.7%（前值13.2%），弱于预期的8.6%。今年4-10月我国贸易顺差均值为531亿美元，较去年同期均值（377亿美元）明显扩大。

我国出口增速近几个月持续上涨，主要有两方面原因：海外疫情加重，医疗物资需求增加，10月份纺织纱线织物，医疗器械等防疫物资增速分别为14.8%和30%，维持高增速；海外经济仍在复苏，消费品需求增加，10月份家具、塑料制品、玩具等增速分别达到32.4%、97.9%和22.4%。从目前全球疫情的发展形势以及各国制造业PMI走势，可以预期四季度中国出口仍会保持较快增速。

今年中国对美出口增速不断增加，10月我国对美出口额同比上升22.5%，较前值增长1.9个百分点；对美进口增速上涨更快，10月份额同比增长33.4%，较前值增长8.6个百分点。中国10月对美贸易顺差较9月缩小62.11亿美元至313.74亿美元。中国继续执行第一阶段贸易协议，或至对美顺差继续收窄。

10月通胀水平弱于预期，短中期CPI存在转负风险、中长期PPI修复持续

中国10月CPI同比增长0.5%，预期0.8%，前值1.7%；PPI同比-2.1%，预期-2.1%，前值-2.1%。整体来看CPI降幅超预期，而PPI持平上月并符合预期，通胀风险较小。

CPI增速回落较大主要系基数较高、翘尾因素减少以及猪肉价格转降因素，惟一亮点在于服务项有所回升。从CPI的分项来看食品对CPI的拉动呈现大幅回落态势，主要受到猪肉价格连续上涨19个月后首次转降，当月同比增长为-2.8%，对CPI的拉动为-0.13个百分点，创2018年8月以来新低。

其它食品分项中仅鲜果价格持续回升，为2019年10月以来首次转正，其余项均表现为下降。非食品分项中，教育文化和娱乐项回升较大，同比增长1.1%，前值增长0.65%，显示线下消费以及节日活动逐步恢复，但核心CPI仍持平于上月为0%，表明消费和服务业的修复缓慢，居民资产负债表仍在修复中。

PPI表现符合预期，主要因国内工业生产和需求恢复抵消了对居民消费端修复的影响。从分项表现来看，生产资料当月同比增长小幅回升0.1个百分点至-2.7%，生活资料同比降幅扩大0.4个百分点至-0.5%，主要受到食品类下降因素的影响。生产资料修复主要来自原材料工业和加工工业的修复，进一步证明制造业企业处于主动补库阶段，也推动了近9月月以来制造业投资的回升。

展望：短中期CPI存在转负风险、中长期PPI修复持续。由于食品占CPI权重近32%，从当周高频食用农产品价格指数（与CPI食品相关性达97%）来看，呈现持续下降态势，对其进月度同比计算，降幅较10月的-5.82%进一步扩大至-9.36%，同时从22城市生猪和猪肉价格增速来看，相对10月有进一步的下行。从猪肉的供需端来看，四季度因季节性因素需求将有所上升，但预计供给端修复更快，据农业农村部10月10日表示全国生猪和能繁母猪存栏均恢复到正常年份80%以上的水平，生猪规模养殖比重提高到53%，生猪存栏同比增长也于三季度大幅增长至20.7%，创有数据以来新高，或对冲需求端增长，预计将对CPI产生持续性拖累，后期CPI存在转负风险。PPI方面，随着国内工业生产和需求的恢复，我们通过M1对PPI的领先关系来看，中长期PPI以降幅持续收窄回升态势为主，但需要关注短期大宗商品价格和消费端对PPI 产生的扰动，尤其是上游端原油价格波动对生产资料采崛工业以及下游需求端猪肉价格对生活资料中食品类的影响。

10月金融数据符合预期，实体企业资金结构趋势性向好

中国央行公布了10月份的金融数据：中国10月社会融资规模增量 14200亿人民币，预期 14000亿人民币，前值 34800亿人民币。中国10月新增人民币贷款6898亿人民币，预期 8000亿人民币，前值 19000亿人民币。中国10月M2货币供应同比 10.5%，预期 10.9%，前值 10.9%。中国10月M1货币供应同比 9.1%，预期 8.2%，前值 8.1%。

季节性因素叠加监管压力致社融回落。10月份新增社融规模增量不及预期，存量同比增长13.7%，位于2018年1月以来新高。但环比增长出现较大回落，主要受到季节性因素影响以及监管压力的影响。从新增社融规模具体分项来看，非标融资（-2138亿元，前值+27亿元）和表内融资（+6488亿元，前值+18869亿元）大幅下降拖累了社融规模的增长，而非标融资的大幅下降并不能说明在强监管下对实体企业流动性形成抑制。

从分项中观测到新增委托贷款和新增信托贷款降幅均有收窄，主要是受到了新增未贴现银行承兑汇票下降的影响，同时表内票据融资亦减少明显，或与银行监管调整和资金到期有关。但需关注到本月直接融资呈现了明显的增长（+3449亿元，前值+2533亿元），尤其是企业债券融资，虽然近期债券市场出现了持续调整，但并未影响到市场对企业债的需求，也体现了提高直接融资比重的政策指引。

中长期贷款需求强于短期需求。自今年4月以来居民和企业的中长期贷款持续在高位运行，显示在稳增长企业主动补库意愿增强下，相关投资（基建、地产以及制造业）和居民消费（地产、汽车等）对资金需求的旺盛，也体现了在政策扶持下中小企业的资金“直达性”和结构明显的优化，不过企业短期贷款表现相对弱势，或于票据利率上升抑制企业短期融资需求以及通过票据融资进行套利被监管有关，居民短期贷款的下降或于前期资金到期以及监管收紧有关。具体分项来看：10月份企业新增中长期贷款4113亿元，较去年同期多增1897亿元，短期贷款为-837亿元，较去年同期增加341亿元。10月份居民部门中长期贷款和短期贷款分别新增4059亿元和272亿元，较去年同期分别多增472亿和减少351亿元。

财政存款大幅增加投放或遇阻力。10月存款特点表现为居民和企业存款同比和环比均出现了显著下滑，而财政存款则表现为明显增加。表明除季节性因素外，居民和企业活动开始放开，而财政存款投放遇到较大阻力。今年5月以来平均月度政府新发债券达上万亿元，然而自7月以来向基建方向投资出现不畅现象，从而导致了财政存款积累问题。具体来看：10月居民存款和企业存款分别减少9569亿元和8642亿元，较去年同期分别减少3557亿元和1649亿元，财政存款增加9050亿元，较去年同期增加3499亿元。

M1增速高于预期，M1-M2负剪刀差保持收敛趋势。10月M1同比增速为9.1%，较9月上涨1个百分点，M2同比增速略不及预期为10.5%，较9月下降0.4个百分点。M2增速不及预期与信贷增长放缓和财政存款增加有关。今年信贷投放全年目标为20万亿，目前已用16.95万亿，可用空间进一步压缩，不过从社融目标和当前完成量来看，信贷投放在后期恐亦超目标，且年底多数为财政投放大月，M2在后期或有回升。从M1角度来看，10月增速远超市场预期，结合M0增速回落（10.4%，前值11.1%）以及企业存款下降来看，显示企业存款活化，由定期向活期转移，也进一步证明企业处于主动补库阶段，经营活动恢复。且从M1-M2剪刀差持续收窄角度来看，企业利润修复可期。

货币政策有序退出前有望保持相对充裕，以平抑跨年资金流动性紧张。观测今年社融及信贷目标来看，未来两个月增速进一步上行空间收窄，考虑到海外疫情、国内冬季疫情或有反复，以及跨年资金季性紧张等因素，货币政策有望保持相对中性，预期社会融资存量增长保持或略低于当前水平，政策目标依然以支持实体经济为主，满足实体融资需求。

声明：

本文中经济数据来源均为Wind数据库。